江西归来，非银资金杯莫停 ——信用周记（3月第1周）| 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集

#信用周度思考 62 个

#城投债 139 个

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

关于江西，我们怎么看？

摘要

江西归来，有哪些关键点需要强调？

第一，江西的问题体现在哪？在银行理财扩容、非银对弱区域“一刀切”、债市资产荒的历史背景下，江西城投债规模近年来快速积累，现在正在经历所谓“成长的烦恼”——上山容易下山难。在直融占比偏高、到期压力较大的背景下，江西的客观风险在于非银资金的变化，稳住非银可以行稳致远，但只靠非银可能面临风险。

第二，非银资金还能否持续支持？至少有三个理由——①区域有负面吗？江西省负面舆情较少，层级不高，整体表现良好；②收益不够高吗？纵向对比，江西AA+城投利差尚处于历史高分位点（76%分位），压缩空间较大，横向对比来，高于湖南、湖北、安徽、四川等省份，在可投区域中性价比凸出；③流动性不够好吗？江西省在债市正常与非常时期均能保持较好流动性，换手率在31省中排名3-7位，即使极端情况下也能顺利撤出。

第三，即使以最悲观的情景去推演，仍然有四个理由可以继续参与江西：①即使公募撤出，非银内部还可换仓，券商资管正在接棒公募入替：从去年11月赎回潮以来的新债认购来看，券商资管正在逐步接棒银行理财与公募基金撤出后的资金缺口，以全局视角来看非银仍在加仓；②即使非银减配，银行表内资金还可加以利用：由于江西过去几年的上升势头，银行基石量并不在主要发行人的考虑范围内，但这不代表江西不能获得银行配债的支持，当前各家发行人已经对银行买债做好储备；③即使商业银行力度有限，还有一些政策资金可以利用：政策行的盘活资产、城市更新贷款，江西版化债基金（建议更多利用杠杆资金，而非仅靠平台出钱）都是可以维稳市场的有力工具。④债券发行短期化本身也是对冲认可度变化的工具：与其他收益率在4%、5%以上的区域相比，江西的债券短期化趋势刚刚起步，这一过程也是在市场逆境中主动求稳的可选项。

考虑到地方财力、债务压力，指出任何一个区域有风险都是容易的，但也是不负责任的，更重要的是该区域的风险是否真的超出能力范围？

经过对江西东北部的实地调研（景德镇、上饶、鹰潭），从真实刚兑压力、潜在化债资源、债务防范机制等多角度来看，我们仍然看好对该区域城投债的参与价值。考虑到不同机构的负债端特性和风险偏好，可以在期限、等级上做出差异化策略（企业债策略、SCP/CP短债策略、存量债转售策略、担保债策略等）。

风险提示

信用债违约风险。

江西归来，非银资金杯莫停

江西省，地处我国东南地区，长江中下游南岸，与安徽、浙江、福建、广东、湖南与湖北六省相邻。经济方面，2022年江西省GDP总量约3.2万亿元，同比增长4.7%，经济体量、经济增速分别位列全国第15与第1位，体量中游而增长势头表现较好；财政方面，2022年江西省一般公共预算收入2948亿元，同比增长9.9%，收入体量位列全国第16，与GDP排名基本匹配，收入增速位列全国第5，仅次于内蒙古、新疆、山西与陕西等资源更加丰富的省份，财力增长表现较好。城投债方面，2022年江西省城投债净融资579亿元，位列第11位，较2021年同比减少约722亿元，降幅为56%，在主要省份（净融资规模大于500亿元）中降幅较大，仅次于湖南、江苏与浙江。

整体来看，江西经济财政实力处于全国中上游水平，但近年来城投债融资相较于其他省份来说存在较大起伏，在认可度方面有一定的波动，细分来看，南昌、赣州与上饶发债规模相对较多，其次为宜春、九江与景德镇，抚州与鹰潭等其他区域发行规模相对较少，从净融资表现来看，上饶市近两年城投债净融资规模持续大幅下行，显示出市场认可度出现变化，存在一定再融资压力。本周，我们将围绕江西省展开讨论，重点分析赣东北地区到期基本面与城投基本情况，并进一步透视江西省当前城投债投资机会。

1.1 赣东北地区基本面梳理

经济方面，赣东北地区中，上饶市经济体量处于全省中上游水平，鹰潭与景德镇体量排名相对靠后，三地均呈现快速增长势头。具体来看，江西省内各市虽在经济体量方面存在差异，但整体多数呈现快速增长势头，且大多高于全国平均水平，省会城市南昌2022年GDP规模7204亿元，在35个主要城市中排名第23位，经济体量并不突出，而经济增速位列第6位，整体增长势头良好。

赣东北方面，上饶市2022年GDP规模3310亿元，省内排名第5位，处于中上游水平，同比增长5.1%，增速位列省内第3位，与吉安市持平；鹰潭市2022年GDP规模1238亿元，省内排名第9位，同比增长4.9%，位列省内第6位，处于全省中游水平，高于全省与全国平均水平；景德镇市2022年GDP规模1192亿元，省内排名第10位，同比增长4.7%，增速虽处于中下游，但仍高于全国平均水平，与全省增速持平。

纵向来看，赣东北地区近年来经济增速相对趋同，其中基于近5年几何平均增速观测下，上饶与鹰潭均保持在7.0%左右的GDP增速，高于全省平均水平（6.8%），略高于景德镇（6.6%）。具体而言， 2013年，江西省下达《关于支持赣东北扩大开放合作加快发展的若干意见》，加快推进包括上饶、景德镇、鹰潭在内的赣东北地区参与长三角、海西经济区等沿海发达地区分工合作。而在有关政策的支持下，近年来赣东北地区取得快速发展，其中上饶与鹰潭整体保持快速增长，经济增速处于仅次于赣州的第二梯队，高于全省平均水平，而景德镇虽排名略有靠后，但差距并不明显，同样呈现快速增长。

财政方面，赣东北地区中，上饶市财政收入体量与增速尚可，鹰潭市收入增速与自给率表现相对优秀，景德镇整体处于省内中下游水平。具体来看，上饶市2022年一般公共预算收入521亿元，位列省内第5位，收入增速6.3%，位列第4位，整体处于中上游水平，但财政自给率仅为31.6%，省内排名第8位，仅高于吉安、赣州与抚州，对上级补助相对较为依赖；鹰潭市2022年一般公共预算收入100亿元，省内排名第9位，同比增长8.3%，省内排名第3位，省内仅次于宜春与新余，财政自给率48.1%，省内排名第2，仅次于省会南昌，整体来看尽管财政收入体量相对较低，但增速与自给率均表现较好；景德镇市2022年一般公共预算收入94亿元，省内排名第10位，同比下跌7.4%，省内排名末尾，财政自给率为38.0%，省内排名第6位，整体处于中下游水平。

债务方面，鹰潭市债务体量相对较低，景德镇存在一定债务压力。具体来看，我们以各地一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示，在赣东北地区，上饶市债务体量较大，截至2022年末政府债务余额1118亿元，债务率录得446%，环比增长77pct，均位列省内中游水平；鹰潭市债务体量不高，2022年末政府债务余额395亿元，债务率394%，仅次于上饶，位列省内第7，环比增长29pct，涨幅相对较低，省内仅高于新余（20pct）；景德镇市2022年政府债务余额468亿元，债务率录得498%，仅次于抚州与赣州，环比增长103pct，位列省内第4位，整体存在一定债务压力。

1.2 赣东北地区城投表现如何？

截至2023年3月3日，赣东北地区有存量信用债的城投平台累计33家，存量余额约为1683.5亿元。其中上饶市主体相对较多，累计21家，主要平台包括上饶城投、上饶投控、上饶创投（经开区）与上饶国资；景德镇市平台7家，主要平台包括陶文旅、景德镇国资与景德镇城投；鹰潭市平台5家，主要平台为鹰潭国控。从主体评级来看，赣东北地区33家有存量债的城投平台中，AAA主体1家，为上饶投控，AA+主体累计6家，AA主体18家，其他评级及无评级主体累计8家。

从一级发行与融资情况来看，2022年赣东北地区城投债净融资规模整体下行，其中上饶市连续两年下行，景德镇市净融资规模大幅走弱。具体来看，上饶市2022年城投债发行325亿元，偿还268亿元，净融资56亿元，较2021年大幅下行114亿元，其中上饶城投净融入28亿元，减少54亿元，上饶创投净融入24亿元，减少25亿元，上饶投控与上饶国资净融入规模分别小幅增加11亿元与2亿元；鹰潭市2022年城投债发行105亿元，偿还67亿元，净融资38亿元，较2021年减少38亿元，其中鹰潭国控净融资规模25亿元，较2021年减少26亿元；景德镇市2022年城投债发行162亿元，偿还159亿元，净融资3亿元，较2021年大幅减少97亿元，其中陶文旅净融入9亿元，减少12亿元，景德镇国资净融入1亿元，减少7亿元，景德镇城投净融资规模由正转负，当年净偿还4亿元，大幅减少51亿元。

二级市场方面，截至3月3日，上饶市城投债信用利差中位数录得240bp，处于历史较高水平，历史分位点为94%（2019年以来，下同），其利差在较长时间均处于全国中游水平，2021年四季度以来市场认可度存在一定分化，利差逐步脱离中位数水平，但在赣东北地区内的认可度仍相对较高；鹰潭市城投债信用利差中位数录得255bp，略高于上饶市，历史分位点为91%，同处于历史较高水平，其利差波动幅度相对较大，但整体与上饶市认可度较为接近；景德镇市城投债信用利差中位数录得307bp，明显高于其余两地，历史分位点为94%，处于历史较高水平，其利差的走扩始于2020年末，永煤事件的出现引发市场对弱区域风险偏好的降低，与全国中位数水平利差一度拉开至约150bp，随后持续收窄，至2022年9月压缩至约200bp。

1.3 对于江西，我们应当关注什么？

1.3.1 盘活存量国有资产，如何引流“金融活水”？

冰冻三尺，非一日之寒，地方政府债务负担也非短期形成，在化债工作方面，“遏止增量，化解存量”的核心思路已相对明确，如何在化解债务过程中进行资金周转腾挪，以时间换空间，成为地方政府重点需要解决的问题。在此过程中，中央政府也积极推出各类扶持政府，为地方政府债务化解提供各类便利。2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，其中在重点企业方面，意见提出要引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段，选择适合的存量资产，采取多种方式予以盘活，并提出要加强配套资金支持，鼓励银行等金融机构按照市场化原则提供配套融资支持。

意见出台后，江西省于同年10月印发《关于加快盘活存量资产扩大有效投资的工作方案》，将盘活资产的对象进一步明确为“国有企业和投融资平台”，提出要结合地方政府融资平台优化升级工作，在前期摸排国有资产（资源）底数的基础下，严格按照资产的权属，对存量资产进行全面调查摸底，建立资产台账，制定行动方案，落实盘活条件，有序盘活整合，扩大有效投资，并在此基础上，加强政银企合作对接，积极向有关金融机构推介盘活存量资产项目。而从实际落实情况来看，在赣东北地区，已有部分城投主体通过此类方式，盘活区域内资产，并成功引流“金融活水”。

1.3.2 大力推进平台优化升级，债务风险如何缓释？

江西省在2022年大力开展融资平台治理工作，年初开始出台《关于加快全省地方政府融资平台优化升级的工作方案》，各地区、各级政府陆续成立相关工作小组，负责区域内的融资平台优化升级工作。具体来看，在2022年5月末，江西省召开全省推进政府融资平台优化升级工作培训视频会，会后省工作小组分批深入各地市调研，重点关注区域融资平台资产整合注入、存量债务梳理化解及风险缓释、融资平台公司信用评级提升、市场化转型等工作情况。年末，省金融局再度召开会议，提出要加紧加力推进融资平台优化升级各项工作，进一步提高政治站位、推进好平台优化升级工作、发挥好专业中介机构作用以及防范化解各类风险。

从市场关注角度来看，在当下时点，区域能否可以腾挪出可用资金用于平台债务的平滑过渡，例如各类债务平滑基金、债务风险资金池等形式，将对区域内融资平台的债务风险带来显著影响。主要原因在于，平台信用资质的提升，以及经营业务的市场化转型并非朝夕之事，而资产的整合注入也受限于优质资产规模的多少，因此在短期内，能够帮助融资平台度过到期高峰，完成债务接续，缓释债务风险的方案更能够吸引投资者的关注。

此外，资金池的建立是否能够引入外部资金，也是影响资金池效用的重要因素。如若是简单得由区域各平台出资成立，则无异于是广义范围内的资金归集，一方面对于地方可用资金不会形成明显帮助，另一方面亦有可能对区域内相对优质平台的资金形成占用和拖累，而如果通过杠杆的形式撬动外部资金，则可以对于区域可用资源形成良好补充，提高资金池的化债效率与化债能力。

事实上，江西省在建立大规模基金方面已有丰富经验。自2022年2月《江西省产业投资大平台实施方案和现代产业发展引导基金实施方案》印发以来，江西省组建千亿元级产业投资基金群，以现代产业引导基金为基础，采取母子基金方式运作，江西国控为出资管理机构，从效果来看，后续随着进入运营阶段，基金在撬动社会资本、发展重点产业方面发挥了重要作用。因此我们认为，如果能够通过建立有一定规模的资金池，并有效撬动外部“金融活水”，就如同盘活存量国有资产一般，将对江西省有关融资平台的债务提供较为明显的增信效果，有效缓释区域债务风险。

1.3.3 持仓结构面临变动，省内金融资源是否充足？

江西省在城投债市场中的集中亮相要略晚于其他省份，且由于早期对于直融的依赖度相对较低，债务压力并不突出，其债券在市场中有较好的认可度，但随着近年来的快速发展，江西省债务规模与债务率快速攀升，债务压力开始日益凸显，部分风险偏好较低的机构存在撤出现象，整体持仓机构面临变动。

具体而言，我们以江西省某地主要平台为例，观察该部分主体近两年的年末时点，其存量债券的重仓机构结构。可以明显看出，至2022年末，银行理财重仓规模较2021年末相比有大幅减少，而券商资管较此前有明显增加，公募基金重仓规模同样有所减少。究其原因，当下江西省城投债的认可度已出现一定分化，公募基金出现撤离现象，而与其他弱区域不同的是，江西省当前尚处于机构认可范围内的尾部区域，仍有券商资管等机构可以进场参与，而其他区域已经达到资管撤出的阶段，唯有依靠银行方可完成债务接续。因此从该角度来看，一旦城投债行情进一步恶化，后续江西省仍需要积极争取银行资源以保证债务的顺利兑付。

而在银行资源方面，江西省内金融资源并不突出，2022年末金融机构存款余额5.3万亿元，位列31个省市自治区的第17位，略低于GDP规模排名，存贷比99%，位列全国第9，剩余可释放空间相对较小。属地银行方面，江西省内主要银行包括江西银行、九江银行、赣州银行与上饶银行，从银行资产规模来看，2021年江西银行与九江银行资产体量在5000亿元上下，而赣州银行与上饶银行则在2000亿元左右，四家合计1.4万亿元，吸收存款总额1.0万亿元。综合来看，江西省金融资源并无优势，能够起到的能量也相对有限，而部分省内银行也受限于监管充足率等指标要求而难以起到决定性的作用。

1.3.4 后续非银资金还能否继续参与？

对于江西省而言，当下其正处于市场认可度下行初期，后续有可能会面临存量债务的滚续压力，在这一过程中，究竟是否会演变为存量债券的大面积刚兑，还是通过再融资能力维持存量债券的滚续，其核心仍在于非银资金能否继续参与进来。具体来看，我们认为有三个方面可能会对非银资金的参与积极性产生影响，分别是区域负面舆情、静态收益优势、以及债券的流动性。

首先是区域负面舆情方面，江西省内负面舆情数量极少，基于我们城投债务风险阶段的划分，江西省仅存在疑似风险主体3家，在全部31个省市自治区中位列第21位，且主要风险主体均处于第一阶段（商票逾期或举借定融产品），与其他省份相比，江西省在风险防控方面表现相对较好，从该角度来看，江西区域的负面很难成为非银资金负债端对该区域采取相关准入限制的主导因素。

其次是静态收益优势方面，截至2023年3月6日，江西省AA+主体信用利差录得约166bp，位列全国第17位（从高到低），高于新疆与内蒙古两地，而低于河南与重庆，历史分位数为76%，显著高于新疆与内蒙古（36%与45%），当前剩余可压缩空间仍相对较大；AA主体方面，截至上周五利差中位数录得约270bp，位列全国第20位，环比前一周大幅压缩15.6bp，历史分位数从64%下行至34%，已出现明显的收窄势头，后续进一步压缩的空间虽有但已不大。因此综合来看，当下江西省AA+主体参与的性价相对较高，该部分主体主要为各地市主要平台，因此对该部分主体应当保持关注。

最后是债券流动性方面，我们以换手率指标为基准，简单观察各省份债券在正常情况以及特殊情况下的流动性，结果显示，在正常情况下（2022年1至10月），江西省城投债月换手率均值达到9.1%，位列全国第6，其中在1至7月各月排名均维持在第3至第7名之间，整体换手率相对较好；而在特殊情况下，比如在理财赎回潮出现的11月至12月，江西省单月换手率分别为15.4%与17.5%，分别位列全国第1位与第5位。因此结果显示，无论是在正常情况还是特殊情况下，江西省城投债均能保证较好的流动性，因此仍不构成非银机构准入门槛限制的主导因素。

综上所述，无论是从区域负面的角度去看，还是静态收益的角度去看，又或者从流动性的角度来看，当下方面均不构成非银机构对区域准入门槛的限制，其中AA+主体债券当下具有较好的性价比，后续仍可以期待非银资金的入场，支撑省内城投债务的滚续。

1.3.5 如何看待江西：将进酒，杯莫停

通过以上各个方面的分析，我们大致可以得出以下结论，即无论是从经济运行、财政收入以及产业发展等各个角度来观测，江西都是周围省份的洼地，近几年江西省亦在债券市场中得到快速发展，尤其是在理财扩容、资产荒的背景下，城投债券乘风而起，但随着债务压力的逐步凸显，江西省后续也面临着非银资金退潮的压力，对区域债券的融资及刚兑都带来一定的影响，也愈发得到市场的广泛关注。

那么对于江西省，究竟应当如何去看待其债务风险与投资价值？我们认为仍然应当重点分析其债务的刚兑压力以及可用的资金来源。从刚兑压力来看，截至3月3日，江西省存量城投债6472亿元，其中银行间交易商协会品种约2930亿元，占比约为45%，公司债品种约2527亿元，占比约为40%；从到期压力来看，预计1940亿元将于2023年内到期，若以公司债比重近似认为非银持仓占比，则预计年内将有约776亿元的非银持仓资金存在刚兑压力。

而从资金来源来看，持仓结构的变动也反映出，当下公募基金有一定撤出现象，而券商资管的比重有明显增加，市场认可度正处于下行的初始阶段，该部分资金能够有效弥补公募基金资金的缺口；往后看，如果券商资管等资金保持稳定，则当下江西省城投债仍可以继续维持存量规模，如若情况有所恶化，则更多需要银行等更加稳定的投资者入场帮助江西省城投平台完成债务的接续与平稳过渡；即使是情况有进一步的恶化，江西省亦可以通过盘活存量资产，缓释债务风险（增量资金池）等方式降低刚兑压力。总而言之，从资金来源的角度观察，当下江西省尽管存在一定刚兑压力，但由于负面相对较少，静态收益凸显且流动性较好，因此其机构认可度仍存，短期内不存在基本面大幅恶化的可能。

除此以外，从期限角度考虑，当下江西省存量债券中，还存有大量早年3+2、2+1的回售行权，而在目前的融资环境下，继续发行中长期债券的难度相对较高，更加稳妥也比较现实的方法是发行短久期债券进行腾挪，例如1年期，或者1+1等期限品种，尽管会增加短期偿债压力，但从市场偏好的角度来看，债券期限的适当短期化反而更有可能会留住一些市场化资金，帮助平台度过到期高峰。

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】江西归来，非银资金杯莫停——信用周记（3月第1周）》（发布时间：20230305），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；